受疫情影响，本钱市场受到了很大冲击，比A股早开市的香港股市，恒生指数较年前下跌接近10%，A股上证指数在节后开市首日也遭受了7.7%的冲击，随着停工的延期，市场中正在蔓延一种失远望心情。

腾讯则显得很有点不同凡响，虽然股价在1月29-31日持续三天下跌，但进进2月以后，股价便从378港币一路上涨接近420港币，探到2018年以来的新高点。

在业内的诸多解释中，腾讯成为疫情的一大“受益者”正在形成普及共识，在全国上下这场对抗疫情的运动中，户外文娱活动落至最低，线上文娱特殊是网游成为消磨漫长无聊隔离期的主要选择，有王者荣耀、和平精英为代表的几款热门游戏在手，这对腾讯天然是个“利好”，中信建投在最新的呈文中分析“2020年1月《王者荣耀》实在流水状况应在90.84亿元安排，创造历史新高”。

同时将腾讯目的股价上调至494港元，此次疫情真是腾讯的一大“利好”么？

对腾讯研判的基本点：远看长久目的，近看短时间战略

游戏一直是腾讯的支柱财宝，在2018年遭受强监管以后，昔时Q3腾讯提出“向2B财宝转型的标语”，但愿落低彼时对游戏的过火依靠，开拓新营收渠道来对冲政策层面的不不乱风险。

对腾讯长久判定应该从战略的效果进手。

我们整理 收拾了2017年-2019年Q3腾讯游戏业务相关数据，见下图

整理 收拾自腾讯多季度财报

2018年Q2有关部分暂停游戏审批以后，当期对腾讯发作了明显的反作用，手机游戏环比下落了41亿元，游戏对营收占比也从2018年Q1的48.7%落到了同期的41.4%，此时业表里对腾讯出现了必定的唱衰论调。

这也是腾讯在2018年Q3举行2B化战略调整的一大原因，从外表数据看，腾讯游戏总占比由2018年Q1的48.7%已落到了2019年Q3的36.8%，非游戏业务占比由此前的接近一半强大到7成安排，腾讯的往游戏化似乎取得了阶段性的胜利。

此中PC游戏占比从2018年Q1的19.2%下滑到2019年Q3的11.8%，缩小7.4个百分点，也即，腾讯游戏占比的压缩，很大水平上在于PC游戏的天然性萎缩，手机游戏与大盘在增速上大体坚持着同频互动，2019年Q3较2018年Q2，总营收增加了31.9%，同期手机游戏增加了38%，手游仍然是跑赢大盘的。

PC游戏行业所空出份额，由非游戏业务填充，但整体增速仍未超越手机游戏速度，也就是说在举行组织调整后，2B业务虽有拉升，但距离“再造2B腾讯”尚有必定距离。

由于2B化业务多集中在金融和科技和广告业务，我们重点看此局部业务的状况。

整理 收拾自腾讯多季度财报（出百分比外单位均为“亿元”）

从2017年Q1-2019年Q3，网络广告、云计算+金融科技对营收占比由29.3%生长至46.5%，在游戏低谷期的2018年Q2，2B业务初次超越了游戏占比，到Q4，2B业务占比高达48.5%，彼时游戏占比为35.6%，在将云计算列为重点展开业务后，从基础数据看确实取得了相当大的开展。

但与此同时，受微不雅经济和行业特性影响，2019年开始以上业务在增速上出现较大的调整，2019年前三个季度2B业务共发作营收1679亿元，较上年同期增加23.5%，2018年前三季度同比则为59.6%。

虽然占比在扩展但从趋向上看有明显的变缓迹象，上升压力扩大，这明显是有悖于2B化转型这一战略思路的。

这毕竟是何原因呢？

我们建议从以下方面进手。

其一，社交广告的ARPU值为什么难以改善

随着用户移动化的迁移，传统媒体广告已进进严峻的瓶颈期乃至是下行周期，广告的增加应该重点放在社交广告之上。

依据行业相关数据，我们制作了腾讯社交广告对线上广告的渗透率状况，见下图

线上广告数据来自Quest Mobile（除百分比外单位均为“亿元”）

截至2019年Q3，微信共有用户11.51亿（兼并WeChat数据），为我国第一大应用，在腾讯新闻、QQ和微视、应用宝等多业务线合营下，其社交广告渗透率缺乏15%难说是一个好成果，乃至在2019年Q1渗透率还出现了必定的起伏。

在2018年腾讯加大知己圈广告投放频次以后，很大水平上提振了广告营收士气，但此项办法在2019年后边沿收益缩小，增速收窄。

2019年Q3，腾讯广告的ARPU仅为12.8元，这毕竟是个什么样的成果呢？小米的互联网局部收进在2019年Q1，该项数值就已到达了16.5元，趣头条2018全年的ARPU值也到达了100元。

以腾讯的规模，该指标太低是不应该的，这也是限制其行业渗透率改善的主要原因。

标题问题还是出在短视频上。

依据Quest Mobile数据，短视频在2019年9月用户月使用总市场同比增加了64.1%，领跑全网，行业留心力开始集中在此。

在疫情中的2020年春节，短视频使用市场占比到达17.3%，超越手游成为次于社交后的第二大应用。

在留心力和短视频所带来的KOL网红投放形式的兴起，对广告主的投放战略发作了深刻影响。

2019年1-6月叙言投放状况（摘自Quest Mobile数据）

作为国际有名 着名品牌，其投放战略出现明显的：预算集中在网络视频，网络视频又以短视频为主的趋向。

虽然拥有用户和产品，但在契合广告主需求方面，微视距离行业头部尚有相当距离。

依据Quest Mobile数据，2020年春节时期，微视日均DAU为3612万，而抖音和快手都已到达了3.2亿和2.3亿的规模。

短视频腾讯起了大早，赶了晚集，先后推出多款产品（如火锅视频），最后采用了微视为主的展开战略，但在规模上仍然有相当大的生长空间。

这就意味着在广告主叙言投放重心逐步迁移以后，腾讯虽然产品浩繁 浩大但还没有发作承接此趋向的分量级产品，特殊是迟误了KOL为中央的广告形式的改造，如今其广告大多只能以腾讯视频和微信知己圈广告为主，极大限制了生长性。

从市值治理看，字节跳动2018年末，月活用户在5亿安排，昔时总营业额超越500亿，月活年度ARPU为100元，市销率接近10倍，到达700亿美金，本钱用资金来暗示对形式的认同。

若腾讯广告以此为参考，综合字节跳动的估值形式，若短视频产品取得成功，保守年ARPU为70元，市销率到6倍，仅社交广告的市值就将会在4500亿元安排，如若游戏再次阅历相似2018年风险，社交广告对不乱腾讯市值将起到相当主要的作用。

但如今微视DAU仍在万万级别，以上只能是幻想，也足见短视频战略摇摆对腾讯损害之大，在短视频未能取得决议性胜利之前，我们对社交广告乃至全部网络广告局部的评价是较为慎重的。

其二，云计算是不是未老先衰

金融科技+云该局部业务，主要受到了两方面的影响：1.财付通备付金存缴至央行，从此分开吃利差的美妙时间，依据腾讯财报剔除备付金因素增速调整状况，我们预估单季度此局部损掉在20亿元安排，全年在80亿元-100亿元这一区间，但理财通在这一时期得以强大，2018年1月末，其资产治理总规模过3000亿元，到2019年Q2，该数字已超越了8000亿元，增速过100%，虽然总规模不及蚂蚁金服，但增速喜人；2.云计算进进快速上升通道，2018全年营收到达91亿元，2019年Q3到达47亿元，同比增速80%。

阿里云在2018年Q1总营收为44亿元，而同比增速仍然有103%之高，腾讯云在现有水平是不是是有存在未老先衰的迹象呢？

云计算行业增速放缓已是一大趋向，这此中既有原先以IssS业务为主（基础设施即效劳）的展开形式进进阶段性饱和周期，依据Canalys呈文，2019年Q3国内该局部同比增速为60.8%，为历史低点，加倍主要的是，在国内经济微不雅经济进进换挡期后，在利润和现金流等运营压力之下，工业云的生长性受到较大影响，这也是阿里云和腾讯云都将目光聚焦在政务云的主要原因。

除以上因素外，我们主要看腾讯云和对手的数据对比上，在此以阿里云为主，2019财年，阿里云总营收到达247亿元，同比增速84%，腾讯云为91亿元，同比超越100%，双方增速相差16个百分点，在2019年Q3，双方差距仍然为16个百分点，腾讯云作为追赶者，不克不及将增速差距扩展，意味着在体量上双方差距是在加大的，这属于较为严峻的标题问题。

在组织架构调整以后，腾讯云确实迎来了一波好行情，但持续期又较为一会，这关于2B业务战略转型将有较为严厉的负面意义，中国信息通信研究院的《中国政务云展开白皮书（2018）》推论，2021年我国云计算总规模将到达1858亿元，依据多方呈文，腾讯云现今市场占比均在15%以下，现今的云计算业务在腾讯仍处于战略上看重，大业务上爬坡的阶段，远未到可以道喜的时候。

摘自Canalys呈文

摩根史丹利在对阿里云的估值中，给了6.75倍的市销率，以此为参考，腾讯云从行业总大盘中获很多大的市场份额，即如何能拉大与阿里云的增速差，关乎将来对腾讯的市值治理意义。

另外，云计算对其他业务是有着积极的带动价值的，如腾讯云与云南当局的“一部手机游云南”，便可以把营销、微信、巡游等相关资源举行打包，实现整体同步增加。

在此可以对腾讯的现状做如下归纳：手游仍为支柱财宝，且仍在中速展开周期，非游戏业务岁开展迅速，但2019年也流露了许多标题问题，云计算和社交广告承压明显，从此来看，不克不及以春节手游的火爆掩蔽 讳饰了新业务的紧张。

2020年春节，王者荣耀为代表游戏业务取得大捷，这关于腾讯固然是个好动静，当财宝互联网企业已批发类企业在2020年Q1遭受重击之时，腾讯的泛文娱财宝取得逆势增加，但我们担心的是，这是不是会影响腾讯的2B化战略，毕竟正逢该板块的攻坚阶段。

基于以上分析，若在抱负状况仅社交广告和云计算短时间内便可以对腾讯发作8000-10000亿元的市值护城河，减缓业务、股价等维度对游戏的过火依靠，若出现2018年的政策不可控因素，腾讯也可有回转余地。

但如前文分析，2019年三个季度流露了相当的多的标题问题，使实际仅逗留在了沙盘推演之上。

因此，2020年春节游戏业务的成功其实不值得过火炫耀，这并未从基本上减缓腾讯的危机，乃至游戏有可以会在2020年Q1重回总营收占比接近5成的高点。

疫情以后，仍然要加大2B业务的转型。

疫情以后，腾讯的短视频、云计算业务的开展将进进要害时期，在抖音、快手取得压服性优势，现金贮躲丰厚，腾讯的微视能否再杀出一片天地是布满疑问的，云计算又能否与阿里云拉开速度，争抢地皮，在过往和从此的几个季度，这些标题问题都将是判定腾讯走向的主要命题。

疫情使得微不雅环境越发复杂，中小企业也将遭受更大压力以后，这关于腾讯的财宝互联网化转型尽非好动静，虽然王者荣耀大赚，但疫情以后腾讯的2B业务又如何迎来新的春季呢？